5月9日，央行公布(bu)《2025年第一(yi)季(ji)度中外货币(bi)政策实行呈报》。以下为呈报中的专栏文章《从政府(fu)部门资产负债表视角 比拟中美日政府(fu)债权情(qing)况》全文：

在(zai)历(li)经国际(ji)金融危(wei)机与新冠疫情(qing)两次庞大冲击后，全球公共财务压力持续加大，如何评估政府(fu)的债权可持续性成为重要议题。传统的债权评估方(fang)法多以债权占GDP的比重为衡量(liang)依(yi)据(ju)，并(bing)辅以一(yi)定的阈值判断风险程度，但这往往忽略了政府(fu)所(suo)持资产的重要作用。随(sui)着理论和(he)实务研究的深入，越来越多学者主意引入资产负债表视角，并(bing)采用“狭义政府(fu)部门”概念，更全面评估债权风险。

美国狭义政府(fu)部门金融资产相(xiang)对无限。根(gen)据(ju)美国圣路易斯联储预算，若将美联储的银行准备金负债和(he)政府(fu)养老(lao)金计划资金缺口纳入负债统计，2022年美国狭义政府(fu)部门的总负债相(xiang)当于GDP的 142%。而其所(suo)持金融资产仅相(xiang)当于GDP的23%，主要由政府(fu)存款和(he)联邦政府(fu)提(ti)供的先生(sheng)贷(dai)款构(gou)成。负债与资产相(xiang)减，美国狭义政府(fu)部门净负债率为119%。若进一(yi)步(bu)分析，因为资产端回报率与负债端融资本钱大致持平，政府(fu)部门基(ji)本无法通过资产负债运作得到(de)结(jie)构(gou)性盈余，债权可持续性在(zai)很大程(cheng)度上依(yi)赖于经济增长潜力、赤字操纵本领及(ji)贮备货币(bi)地位。

日本狭义政府(fu)部门呈现高负债、高资产特性。若并(bing)入日本养老(lao)金基(ji)金、日本央行等(deng)公共部门资产负债表，2022 年日本狭义政府(fu)总负债规模高达GDP的252%。但日本狭义政府(fu)部门也持有大量(liang)金融资产，总资产规模相(xiang)当于GDP的134%，其中仅养老(lao)金投资基(ji)金一(yi)家机构(gou)持有的金融资产规模就相(xiang)当于GDP的55%。负债与资产相(xiang)减，净负债规模相(xiang)当于 GDP 的119%，与美国相(xiang)当。

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日本狭义政府(fu)部门维(wei)持高负债的另外一(yi)面是，政府(fu)通过资产负债运作取得(de)一(yi)定的投资收益。资产方(fang)面，日本狭义政府(fu)部门将资金投资于期限较长的高风险资产，例如日本养老(lao)金基(ji)金投资了大量(liang)外洋证券，日本央行持有大量(liang)股(gu)票型生意业务所(suo)生意业务基(ji)金。负债方(fang)面，政府(fu)负债本钱也比较低。这使得(de)日本狭义政府(fu)部门在(zai)净负债的情(qing)况下，1997-2023 年间每年实现的净收益达 GDP 的2.16%。这类“借短投长”形式也暗(an)藏利率与汇率风险。若通胀显着上升或日元大幅贬值，资产端估值可能大幅缩(suo)水，带来财务风险。此外，长期超(chao)低利率政策推升资产代价，对年轻人(ren)及(ji)金融知知趣(xiang)对匮乏的家庭也有不(bu)利的分派效应。

从资产—负债结(jie)构(gou)看，中国政府(fu)的债权有资产支撑(cheng)。若将中国社科院预算的中国政府(fu)部门资产负债表与中国人(ren)民银行的资产负债表合并(bing)，2022年末中国的狭义政府(fu)总资产相(xiang)当于GDP的 166%，总负债相(xiang)当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%，与美日显着不(bu)同。中国狭义政府(fu)部门拥(yong)有的资产主要是国有企业股(gu)权，规模相(xiang)当于GDP的119%，据(ju)国际(ji)货币(bi)基(ji)金组织的经济学家估计，这一(yi)比例相(xiang)当于列国均匀值的5倍以上。党的十八(ba)大以来，中国通过深化国有企业革新，明显提(ti)升了国有资产的规模与质量(liang)。根(gen)据(ju)中国社科院测算，2012-2022年，国企股(gu)权价值年均增速达13.8%。以上统计还未纳入国有金融资产以及(ji)地皮、自(zi)然资源等(deng)。从政府(fu)部门资产负债表的角度看，中国政府(fu)债权扩张仍有相(xiang)应的资产支撑(cheng)。

综上，政府(fu)债权可持续性除(chu)清偿权规模，更与政府(fu)资产负债结(jie)构(gou)、资产收益本领等(deng)紧密相(xiang)关(guan)。三国比拟表明，考虑到庞大的国有资产和(he)较低的政府(fu)负债程度，中国政府(fu)债权扩张仍有可持续性，这对于加强(qiang)民生(sheng)保障、完善支出分派、推动经济转型和(he)动态平衡都有重要意义。

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