伴随《中美日内瓦经贸会谈联合声明》的宣布，为期40天的关税战响应转入了“停战”期，各方告急的感情得以松了口气，但起于4月初的关税战虽很短暂，但对宏观与微观的影响依旧是巨大，甚至会是深远的，特别是本届美国政府糟糕的管理表现，仍将连续带来没有可测和没有确定的风险。为此，全球对付我国连续注入“确定性与稳定性”的诉求则更加急迫。在与美开展经贸高层会谈前，出台“一揽子金融政策”支撑稳市场稳预期，注解宏观层对经济运转趋势性向好“稳定性”的注重，而只要确保经济运转的稳定，能力更好地为全球注入高质量发展和高水平开放的确定性。

因此，没有管是从自身增进的需要，还是保护全球的需求，一季度呈现出向好势头需要进一步夯实为稳定的向好趋势，即岁首年月设定的5%摆布实际增进率得如期完成才行。

观察自客岁9月“一揽子增量政策”实施至今情况，融资方面有四个变化：

1.在政策推进下，社会融资规模得到明显提升。截至4月末，年化后的社融增速已升至36万亿/年的峰值水平，较客岁9月末水平，进步了4万亿。

2.社融提速主要依靠政府部分，截至4月末，年化后的政府部分融资增速已升至15万亿/年的历史最高水平，较客岁9月末进步了4万亿。特别是今年春节后，政府部分的融资增速更是按照一个月增加1万亿的速度上升。

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3.非政府部分的融资速度企稳，截至4月末，年化后的非政府部分融资增速连续8个月稳定在21万亿/年的水平。

4.截至4月末，年化后企业中长时间存款速度为9万亿/年，较客岁9月末淘汰了2万亿，年化后居民中长时间存款速度由客岁9月末没有足2万亿/年的水平，回升至2万亿/年以上。

综合来看，政府、居民和企业的融资呈现出“升、稳、降”的态势。

社融速度与结构（截至2025年4月末）数据来源：Wind，受融资节奏影响，当前政府部分的融资速度阶段性高于整年14万亿的既定水平。

结合已往两个季度经济运转与融资结构变化，现在经济运转稳定性的关键在于内需的连续规复。然而，岁首年月确立的整年财政支出规模是14万亿，如果非政府部分能继续连结现在21万亿的融资速度，那么整年的社融规模就是35万亿的水平。按照已往两年社融与名义GDP的配比干系预算，在现有政策力度下，2025年名义GDP增速或仅能完成4.4%，换而言之，GDP平减指数仍将处于负值区间，整年平均水平约在-0.6%，仅仅比1季度提升了0.2个百分点。

社融对经济增进贡献的变化。数据来源：Wind

线性外推的话，年内若要完成GDP平减指数由负转正，现在整年35万亿的社融就需要再增加5万亿，按照当前政府部分与非政府部分融资的配比干系，在新增的5万亿社融中，政府部分需要贡献2万亿，非政府部分需要贡献3万亿。换而言之，今年若要GDP实际增速与名义增速均完成5%的增速，需尽快追加2万亿的政府债务，而在一季度《货币政策报告》中，央行也专栏分析——“思量到庞大的国有资产和较低的政府欠债水平，我国政府债务扩张仍有可连续性，这对付加强民生保障、美满收入分派、推进经济转型和动态均衡都有重要意义。”

除政策力度尽快增强以外，增量财政政策的着力点也需要进一步优化，以进步政策的乘数效应，只要这样非政府部分的融资速度才有可能企稳回升，内需连续改进。

1.即使增量财政政策能于本月出台（一揽子金融政策已出台），政策的有效时长也没有足8个月，实际效能要打扣头。

2.财政政策增力目的在于撬动非政府部分融资的连续规复，但从客岁9月政策转向以来，非政府部分融资速度稳定在21万亿水平，而中长时间融资速度还在下滑的情况来看，政策的乘数效应有衰减的苗头。

3.虽然关税战的进展还存在很多没有确定性，但美国作为全球最大消耗市场，其关税政策变化后，出口企业夺取市场份额的成本必然会明显上升，这是确定的，即企业“增收没有增利”还将连续，响应明显改进居民收入预期的难度没有减。在此背景下，“政策着力点放在刺激居民降低储备、增加消耗——>动员物价上升——>供需干系改进——>推进企业增加投资——>居民收入预期改进——>内需进入良性循环”的政策见效难度没有小。

4.在PPI连续数月增进的情况下，“政府增加投资——>动员企业部分扩张产能——>给雇员涨人为或增加就业岗亭——>劳动收入总额增进——>消耗总量上升——>价格上升——>内需进入良性循环”的政策链条，明显更难奏效。

综上，财政政策着力点需越发侧重“增加对居民的转移支付——>进步居民边沿消耗偏向——>企业盈利边沿改进”，叠加金融支撑稳市场稳预期连续发力，资源市场与房地产市场的估值能够得到连续修复，居民的财富得到改进，这样微观主体的预期无机遇得到趋势性的回升，只要预期稳住了，信心起来了，政策撬动的乘数效应也就更大。

基于此，为了“确定性与稳定性”的更好得到，能够思量新设1-2万亿的“增收|纾困特别国债”，并尽早将资金转移至居民和企业。

（作者单元：我国建设银行金融市场部，仅代表个人看法）

公布于：上海市