编者案：

十载春华秋实，鉴往知来；十年星河明亮，与光偕行。自破茧初啼至引领风潮，“金长江”评选始终以专业为炬、以公正为尺，丈量中国私募基金行业的奔跑海潮。值此华章再启之际，证券时报·券商中国倾情推出“金长江风华录·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行业翘楚，以躬身力行的灼见为经纬，以披星戴月的征程为注脚，共同镌刻一部激荡民气的奋进诗篇。其间星霜，既见群峰竞秀，亦显大江奔流。

本期是“寻访金长江之十年十人”第3期。券商中国记者走进百亿私募机构——星石投资。星石投资董事长江晖具有32年投资研讨履历，中国第一代基金司理，曾担当中原基金总司理助理、工银瑞信投资总监等。2007年创立星石投资，对标国际先辈投研模式，建立“多基金司理团队制”。

展开盈余 90 %

星石投资董事长江晖

精彩观点：

未来双宽松政策仍在继承出台，通过一系列内需政策对冲，直到经济扭转。

参考1999年的“5·19行情”，这一轮行情也不会例外。

DeepSeek只是“东升西降”叙事认同的开始。未来，科技突破与政策支持的共振，也会形成正向反应轮回，赓续强化中国资本市场的吸引力，这类长期趋势不会因短期的外部扰动要素而转变。

未来A股投资聚焦“内需为王，聚焦消费”计谋，消费提拔概念是A股未来10年的大趋势。

星石到现在已经18年了。这18年我们就干成一件事，就是让多基金司理团队制这个投资模式成熟运转起来了。

我们有一个“基金司理二次推荐机制”，每名基金司理选择了一个好股票以后，要郑重地向其他5名基金司理举行推荐。

多基金司理团队制模式运转10年了，持续高仓位运作，基本不怎么择时。而纵然不择时，也能通过攻守转换实现很好的波动操纵的方针。

中国准备充分

券商中国记者：这一段时候中美经贸高层接触会谈，备受国际社会注视。美国的方针是什么？

江晖：现在美国国债达到36万亿美圆，是2024年美国GDP的1.26倍。2024年美国利息支出占财务支出比例达13.6%，汗青最高也才15%左右，未来付息压力或将创汗青新高，财务压力巨大。

对美国来说，“减负”与“经济”难以分身。一方面，美国核心通胀仍然较高，高通胀、高利率持续抑制财务赤字无序扩大。另外一方面，特朗普政府试图通过加关税、淘汰政府部门开支来和缓赤字压力，从而为减税腾挪空间，但现在看腾挪空间有限。美国财务支出中刚性的部份占比达86%，现在明确能够或许削减的支出总量仅几百亿美圆。而加关税、政府裁人、缩减民生开支等开源节流的体式格局都会抑制经济。

全体来说，关税战不但未能办理问题，反而致使美国通胀上升、经济下滑，最终受损的还是美国企业和平凡民众。别的，关税战也破坏了国际商业的平等关系，商业是互利的，美国试图双方面加关税，会致使全球形成阻挡的“联盟阵营”，越发不利于实现美国的方针。

券商中国记者：我们准备好了吗？

江晖：对中国来说，从产业链多元化布局、科技进步到政策储备层面，已经做好了富足的准备。

首先是中国企业对环球市场的多元化布局大幅提拔，间接受到影响的部份占比不高，另有一部份是具有较高议价本领的高端制造企业，相比2018年全体受影响程度大大减弱。2018年资本市场之所以对外部扰动要素反应强烈，除了关税缘故原由，高科技领域的“卡脖子”风险是更重要的要素。此次不一样的是，过去几年中国在科技领域已经获得很大的技术突破，以后“卡脖子”风险已大大低落，长期市场信心得到加强。

更重要的是，中国政策层面已经做好了富足的准备，在国内宽松货币+主动财务政策持续促进下，政策积累效应正渐渐显现。自2024年9月后，国内宽松政策加力扩围，从总量宽松、稳消费投资、稳资产代价、稳主体信心多维度尽力提振国内经济，现在宽松政策仍在延续。2025年政府广义赤字范围有所增加，化债步伐也将为处所财务腾挪出空间。另外，决策层还开释出勉励民营企业科技立异和支持民营经济健康发展的强烈信号。

政策持续加码，最终量变激发质变

券商中国记者：实在从DeepSeek问世，到关税战开始，美国科技股下跌和中国科技股上涨并行，“东升西降”叙事开始不得民气，这个趋势还会继承吗？

江晖：DeepSeek出来以后，中美AI的技术代差基本消失了，关税战开始以后，从前被吸附到美国的资金就要开始流出了。从现在资金趋势看，欧洲的资金开始停止流向美国，美圆开始持续升值，这是环球资本从新配置的开始。

市场上有“东升西降”这个叙事，不是因为DeepSeek或者关税战，而是整个情势都在往中国高层长期计划的方向走，DeepSeek只是叙事认同的开始。未来，科技突破与政策支持的共振，也会形成正向反应轮回，赓续强化中国资本市场的吸引力，这类长期趋势不会因短期的外部扰动而转变。

比拟来看，日本得到30年的核心问题，在于资产泡沫碎裂后，产业转型滞后于环球技术革命海潮，致使立异生态断档、全要素生产率增长失速，最终堕入人均支出长期停滞的恶性轮回。韩国地产危机虽激发短期震荡，但制造业升级带来全要素生产率持续改进，经济最终韧性修复。

以后中国通过AI突破叠加各类支持性政策协同，也会加速打通生产率跃升通道，完整有本领开辟高质量发展的新路径。中国可能正在开启“技术突破—资本认可—产业趋势”的正向轮回。

券商中国记者：DeepSeek问世对于整个股市的信心极大提振，并且今年财务政策也是相称给力，这对于市场来说，也是一个利好消息。

江晖：今年广义赤字率可能达到8.4%，上一次广义赤字率这么高的时候是2020年新冠疫情的时候，那时人人都是不工作也不生产的，但是纵然在这个情况下，广义赤字率是8.1%，经济恢复得还是不错。

那么今年我们人人至少都还在积极工作，政策应对的量级跟新冠疫情是一个级其余，广义赤字率异常高。关税战，中国高层也早就未雨绸缪做好了富足的准备，通过一系列内需政策对冲，经济一样能够或许实现我们的既定方针。

除此以外，参考1999年的“5·19行情”，那时候外有亚洲金融危机打击、地缘问题，内有产能多余、失业激增，通胀与支出螺旋式下降，GDP平减指数连续7个季度为负。但跟着国外交策从货币到财务、产业政策持续加码，最终量变激发质变，市场迎来“5·19行情”。

我们以为这轮也不例外。2024年9月后国内宽松政策加力扩围，尽力提振经济，政策组合拳力挺消费，包括生育补贴等政策已经出台，未来双宽松政策仍在延续出台，直到经济扭转。另外，以后A股股债风险溢价目标指向股市全体性价比处于显著代价投资的区域，汗青上凌驾4%的区间多数是显著的代价投资区间。

内需空间广阔，消费是未来10年大趋势

券商中国记者：对于以后的市场来说，哪些方向值得存眷？

江晖：我们从客岁开始就选择保持内需方向。从长期趋势看，持续扩大内需是长期战略选择。拉动经济的三驾马车，相比投资和出口来说，出口受到关税政策影响的不确定性很大，而过去15年投资驱动经济这条路空间也已经很小；重启内需已经成为幸免，未来内需开释的空间是极大的，未来10年、20年可能都会是消费提拔的大趋势。

跟着未来一系列内需安慰政策持续发力，全方位扩大国内需求，住民消费占GDP比例有希望从40%左右提拔到国际70%左右的水平，空间很大。

以后消费板块估值更是在汗青极低分位徘徊。别的，过去几年的消费办事资本开支低落，集中度提拔，内需的供应急剧收缩，当下消费的供应面前提是很好的。有些消费股份红率在4%—5%左右，分红率还不错，在肯定程度上也能抵御代价下跌的风险。

未来，跟着经济恶化，A股将从流动性驱动转为基本面驱动，消费的基本面提拔，叠加成长性的回归，估值提拔，有希望迎来戴维斯双击。

券商中国记者：消费提拔有哪些主线？

江晖：我们重点存眷4条主线。

第一个是供应面突出的消费办事，航空、快递、酒店、旅游这些。因为这几年经济情况不好，该关门的关门，也不敢扩大了，供应面收缩。一旦经济好一点，就是供需双击了，并且现在它们的估值都很自制。

第二个主线就是业绩弹性突出的消费品，像品牌打扮、地产、白酒、化装品、医疗办事这些，它们都有很高的成长性。一般情况下它们估值比较贵，但这几年因为经济下行，成长性有限，市场对成长性都不给估值了。现在这些股票竟然纷纷有分红率，跟盈余股一样，但它终究是成长股，经济一旦好起来一点，那么它们的成长性就恢复了，估值也会随之恢复。

第三个主线是立异药。供应突破的是立异药，因为其余医药要集采，但立异药是不搞集采的，它们主要靠的是研发本领。中国的博士、硕士人才都很自制，雷同于科技突破，立异药的方向也终究能突破。并且跟美国比，一些好的立异药公司主营业务支出、利润、市值都是美国的1/10—1/20，空间很大，长期也是很好的。

第四个主线就是AI平权下，运用消费开始爆发。自从DeepSeek横空出世以后，AI平权，国内很多云计算、半导体、自动驾驶行业也会受到主动驱动。

这18年我们就干成一件事

券商中国记者：客岁以来，私募监管与行业出清力度加大，行业集中度提拔，对于私募行业未来的发展，您怎么看？

江晖：任何一个新兴行业都会履历从有大批新进入者到大浪淘沙的过程，类比于消费行业的供应出清，从几千家出清后酿成几家，剩者为王，这是一个幸免的纪律。

私募行业也是这样，以美国私募基金为例，经太长期的资源整合和行业优化，美国私募基金经管人数量维持在3000家—4000家左右，显着少于中国，而美国私募基金经管范围显着高于中国，相对来说行业集中度更高。

对私募证券基金经管人来说，需要为投资者带来较优的投资体验，这才是私募经管人的重中之重。好的投资司理，也应该是好的产品司理，我们需要用一个科学系统的方法，以及实行这套方法的投研体系，把艺术的成分降到最低，把科学的成分进步到至少九成以上，让产品质量越发可靠。

券商中国记者：近年来市场变化和波动加大，怎样应对市场风格赓续地变化对私募的磨练？

江晖：我们的办法就是多基金司理团队制。星石2007年建立，到现在已经18年了。这18年我们就干成一件事，就是让多基金司理团队制这个投资模式成熟运转起来了。

1998年我在中原基金刚做基金司理的时候，那时人人都学美国的明星基金司理模式，但是30多年过去了，美国明星基金司理模式已经从最开始70%左右占比到现在10%左右了，而多基金司理团队制的投资模式从占比10%的酿成60%。我们公司建立以后经过很长一段时候的探索，在2015年正式运转这个模式，到今天已经算是能够成熟运转了。

多基金司理团队制可办理单一基金司理精力和本领圈局限的问题，通过打造这样一个科学投资系统，能够协同增效，实现全市场的笼盖，使收益来源遍及均衡。同时，要有一个与之适配的投资方法。早在2007年到2014年，为了施展出我们的团队效益，我研讨出一套多层面驱动要素的投资方法，即通过深度的基本面研讨，寻找公司、行业、微观等多个层面的强劲驱动要素，即企业在驱动要素支持下带来的一段异常好的显示。我们希望尽可能买到一个好公司最好的那一段，赚取企业代价增量的钱。

多基金司理团队制模式结合适配的投资方法，在全市场几千家公司的情况下，我们至少能够考察几百家公司往返做，投资机遇会更遍及，从而主动获取可持续的逾额收益。

券商中国记者：多基金司理团队制，听上去很优美，但是具体运转怎么做？

江晖：我们有6名基金司理，共同经管一个投资组合，凭据每个人实打实的长期业绩分派经管仓位。分派不是简单地物理支解成6份，最重要的是6名基金司理要深度合作和协同。为此，我们设置了一个很好的鼓励机制和沟通机制，并且形成了一个深度合作的团队文化。

我们有一个“基金司理二次推荐机制”，每名基金司理选择了一个好股票以后，要郑重的向其他5名基金司理举行推荐。基金司理推荐了好的股票，不光能够拿到本身组合的奖金，也能够拿到给他人推荐盈利后的奖金。但如果只本身投资不给他人推荐，那么这名基金司理最终的绩效是打折扣的。

在沟通机制和考核机制的引导下，团队间的沟通、分享动力很强，每个基金司理都能够发展成一位具有全市场投资本领的基金司理。跟着时候的积存，个体持续迭代，整个团队的全市场投资本领也会愈来愈强。

券商中国记者：这个模式择时吗？怎样实现收益的攻守平衡？

江晖：我们这个模式从2015年正式运转以来，到现在运转10年了，持续高仓位运作，基本不怎么择时。通过多基金司理团队投资模式，纵然不择时，也能通过攻守转换实现很好的波动操纵的方针。

例如，在市场机遇显著时，6位基金司理达成共识，协同施展出如统一人般的进攻性，从而获取大幅超出主要指数的逾额收益。比如在2020年，我们成功捕捉到了有色金属的投资机遇。而在市场行情不显著时，基金司理们各自分散寻找逾额收益机遇，这类计谋能够或许有效抵御风险。例如在2022年俄乌辩论致使市场波动加剧时，我们的投资组合波动却相对有限。全体来说，这样对投资者长期持续的获取收益是有益的，体验也会更好。

责编：战术恒

排版：汪云鹏 ‍‍‍

校正：冉燕青 ‍‍‍

发布于：广东省